Le dollar, notre problème

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Publié le 16 mars 2018

A l’image des précédentes administrations américaines, Donald Trump a enclenché un cycle baissier sur le dollar

 

« Le dollar est notre monnaie, mais c’est votre problème ». La réplique restée célèbre de John Bowden Connally, secrétaire au Trésor de Richard Nixon, prononcée en 1971 devant une délégation européenne, revient régulièrement dans les esprits. Il est vrai que les présidents républicains ont souvent eu tendance à combiner détente fiscale et relance des dépenses, avec pour corollaire une baisse massive du dollar : R. Nixon (-24% entre 1969 et 1974), R. Reagan (-47% entre 1985 et 1987), G. W. Bush (-33% entre 2002 et 2004). Donald Trump confirme la règle. Le dollar s’était apprécié de 45% entre 2008 et fin 2016, le pic intervenant deux semaines avant son entrée en fonction. Il est évident que dans le cas de Trump, les Etats-Unis combinent à la fois relance budgétaire inappropriée car en situation de plein emploi et menace protectionniste, susceptible de fragiliser la reprise globale synchronisée. A cet égard, les épisodes de guerre commerciale (1993-1995 dans l’automobile face au Japon, 2001-2003 dans l’acier face à l’Europe) sont systématiquement associés à une baisse significative du dollar. La volonté de procéder à une dévaluation implicite du dollar ne semble faire aujourd’hui aucun doute, au moment où les leviers de soutien à l’économie s’épuisent.

 

Le dernier rapport trimestriel de la Banque des Règlements Internationaux rappelle à bon escient qu’une dépréciation du dollar en phase de resserrement monétaire n’est pas si inhabituelle. Une relation inverse entre le dollar et les taux d’intérêt à court terme est observable lors des cycles de resserrement monétaire de la Fed de 1994, 2004 et 2016. La présence de twin deficits (déficits jumeaux, c’est-à-dire déficit commercial et déficit public) est un facteur aggravant, tout comme la rhétorique protectionniste. La baisse du dollar est une arme puissante et asymétrique, qui permet aux Etats-Unis d’exporter leurs problèmes au reste du monde. Jacques Rueff, le conseiller économique de Charles de Gaulle, mettait déjà en garde dans les années 60 contre le privilège accordé par les accords de Bretton Woods aux Etats-Unis, unique pays au monde dispensé de défendre la parité de sa monnaie parce que seul pays pouvant assurer la convertibilité en or de sa monnaie à l’extérieur. L’effondrement du système de Bretton Woods et la fin de la libre convertibilité du dollar en or en 1971 ne mirent pas fin à la domination du dollar, bien au contraire. J. Rueff parlait de « déficit sans pleurs » des Etats-Unis, quand au même moment V. Giscard d’Estaing dénonçait le « privilège exorbitant » du dollar. On estime le déficit courant cumulé des Etats-Unis entre 1972 et 2008 à près de USD 8.5 trillions. Entre ces deux dates, le dollar en change effectif réel a perdu 35% de sa valeur, érodant d’autant la valeur des créances du reste du monde vis-à-vis des Etats-Unis. L’enjeu pour les investisseurs internationaux est de taille : d’une part, les actifs libellés en dollar représentent plus de 60% des actifs financiers disponibles dans le monde, d’autre part, pour un investisseur européen, le risque de change en dollar généralement non couvert dans un portefeuille diversifié peut représenter près de 20%. Au moment où les valorisations des actifs financiers sont sur des points hauts historiques, le risque de dépréciation monétaire vient ainsi s’ajouter au risque de perte en capital.

 

Si prévoir le dollar est un exercice relativement aléatoire, l’investisseur doit toutefois être en mesure de s’appuyer sur une feuille de route, combinant nature du cycle à long terme et comportement par rapport au prix des actifs financiers. Un épisode baissier du dollar semble compatible avec un cycle économique mature des Etats-Unis. Le dollar doit baisser pour compenser le resserrement monétaire et le creusement des déficits internes et externes. Seule la domination américaine en matière de technologie (son poids dans la capitalisation boursière américaine dépasse 25% contre près de 15% en 2008) est susceptible d’atténuer la glissade du dollar, sauf si l’administration décide de réglementer les GAFA. Pour l’investisseur, le défi est double : diversifier le risque Actions et diversifier le risque dollar. L’or semble être un candidat idéal.

 

Emmanuel Ferry

Directeur des Investissements

emmanuel.ferry@bkpbs.com